Jerome Powell a été un président de la Réserve fédérale favorable à la Maison Blanche, malgré les critiques et les insultes que le président Trump lui a adressées. En effet, même si Powell n’a peut-être pas cédé aux pressions de la Maison Blanche pour abaisser le taux directeur, la Réserve fédérale, sous sa direction, a docilement continué à acheter de la dette du Trésor.
La banque centrale, en tant que prêteur du gouvernement fédéral, donne à Powell une visibilité sur la trajectoire budgétaire du pays, ainsi que sur le fait que les emprunts publics ont un impact sur le mandat de la Fed. Les États-Unis ont accumulé 38 500 milliards de dollars de dette nationale sous les administrations démocrate et républicaine, une question qui, selon lui, « est sur le point de revenir à une conversation adulte entre élus ».
Cela dit, Powell n’a jamais fait obstacle aux dépenses publiques : le bilan de la Fed, depuis la grande crise financière de 2008, a explosé. Actuellement, cela représente 24,6% du PIB. Historiquement, cela se situe entre 10 et 20 %.
Le candidat de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, veut changer cela : il estime que la Fed devrait avoir un bilan plus petit, réduisant ainsi les distorsions qu’elle provoque sur les marchés. C’est là que réside le problème : un bilan plus petit signifie moins d’actifs, et le principal actif de la Fed est la dette publique. En théorie, si la Réserve fédérale souhaite avoir moins d’obligations, elle devrait les vendre à quelqu’un d’autre et ainsi augmenter leur offre sur le marché. Cela augmenterait les rendements et rendrait les emprunts du Trésor plus chers, ce que la Maison Blanche n’attend pas de son brillant nouveau président de la Fed.
En fait, les économistes suggèrent que Warsh, ancien gouverneur de la Réserve fédérale, continuera à permettre à la banque centrale de rester considérée comme un filet de sécurité pour la stratégie budgétaire du gouvernement américain. Warsh avait précédemment qualifié les États-Unis de « république banane » parce que la Réserve fédérale achète continuellement de la dette publique, mais les spéculateurs s’attendent désormais à ce que Warsh se distancie de la question des déficits fédéraux de manière plus générale.
Le nouveau chef de la banque centrale a une tâche délicate à enfiler : comment redimensionner l’un des bilans les plus scrutés au monde, sans perturber ni les investisseurs vigilants du marché obligataire, ni le Trésor.
Un forfait savoureux
Le problème de Warsh ne sera pas de savoir comment atteindre ses objectifs à la Réserve fédérale. C’est comme ça qu’il le vend.
Les investisseurs et les analystes savent déjà que Warsh sera conciliant sur le taux de base. Le président a déclaré que tout candidat devrait être prêt à procéder à davantage de coupes budgétaires. Un bilan plus serré pourrait être un bon moyen pour Warsh de réduire les taux sans sonner l’alarme sur les questions d’indépendance de la Fed. Comme l’explique le professeur Yiming Ma de la Columbia University Business School dans une conversation avec Fortune : « Les gens pensent souvent : « Oh, les conditions économiques, les anticipations d’inflation et le chômage déterminent les taux d’intérêt », et la taille du bilan est comme n’importe quoi.
“Mais en pratique, augmenter les taux d’intérêt est un ajustement (économique), et réduire la taille du bilan de la banque centrale est aussi une forme d’ajustement (car cela augmente également les taux). Et il est difficile d’estimer l’ampleur de cette interaction, mais on peut penser de manière générale que si la taille du bilan de la Fed est plus petite, il y a moins de liquidités dans le système, et cela va réduire les pressions inflationnistes. Donc, d’une certaine manière, on peut se permettre un taux d’intérêt plus bas avec un bilan plus petit.”
Warsh a donc un argument (à long terme) à faire valoir auprès des autres membres du Comité fédéral de l’Open Market (FOMC). La prochaine étape consiste à savoir comment communiquer cela aux marchés sans provoquer de volatilité qui pourrait affecter les mandats de la Réserve fédérale en matière de stabilité de l’inflation, d’emploi maximum et de taux à long terme stables.
“Je surveillerai de très près ses audiences de confirmation pour voir si on lui demande : ‘Voulez-vous réduire la taille du bilan ?’ mais “Comment allez-vous réduire la taille du bilan ?”, a déclaré à Fortune Eric Winograd, économiste en chef chez Alliance Bernstein. “C’est là qu’il y a le moins d’aiguilles à enfiler… la communication peut être compliquée et est une source de volatilité potentielle.”
Winograd, qui a passé cinq ans à la Fed de New York, a déclaré qu’il était d’accord avec Warsh sur le fait que l’assouplissement quantitatif (injecter de l’argent dans l’économie en achetant de la dette publique) avait été néfaste et que la Fed faussait les signaux du marché en détenant un si grand volume de titres sur un marché clé.
“J’ai beaucoup de sympathie pour ce point de vue”, a ajouté Winograd. “Mais la transition d’ici à l’endroit où l’on veut aller pourrait être problématique.”
Warsh a déjà fait allusion à sa stratégie, indiquant clairement qu’il envisageait de s’aligner sur le Trésor. En juillet, il a déclaré à l’animateur de “Kudlow”, Larry Kudlow : “Vous pourriez réduire ce solde de quelques milliards de dollars au fil du temps, selon le secrétaire au Trésor. Cela signifie qu’il pourrait y avoir une forte baisse des taux, et cela aurait pour effet de stimuler l’économie réelle, où les choses sont un peu plus difficiles, et en fin de compte, les marchés financiers se porteraient bien.”
Les marchés financiers n’aiment peut-être pas entendre parler de « finalement » ; Ils veilleront à ce que le plan soit mis en œuvre sans heurts et en pensant aux investisseurs. Comme l’a dit Winograd : « Toute idée selon laquelle il n’est pas sensible au rôle des marchés serait également inquiétante. »
La banque centrale doit-elle se soucier de la dette nationale ?
Les commentaires de Powell sur la dette pourraient être considérés comme une diligence raisonnable attendue concernant le mandat de la Fed, plutôt que comme quelque chose de plus significatif. Mais Warsh a été clair dans ses critiques à l’égard des gouvernements d’avant Trump 2.0, affirmant que leurs budgets étaient « hors de contrôle ».
Dans un podcast de la Hoover Institution en 2022, Warsh a déclaré : « Le gouvernement américain est un tiers plus grand qu’il ne l’était la veille du COVID… le gouvernement ne va pas rétrécir à ce moment-là. En fait, il cherchera un moyen d’essayer de compenser cette douleur.
Il a ajouté : « Lorsque j’ai rejoint la Réserve fédérale en 2006, c’était une grande organisation avec… un mandat assez limité… elle a élargi son autorité. Lorsque des crises surviennent, comme lors de la crise de 2008 et de la crise pandémique de 2020, le travail de la Fed consiste à faire des choses extraordinaires. Mais lorsque ces chocs s’atténueront, la tâche de cette institution fidèle sera de revenir au cours normal. »
Et même si la Réserve fédérale a légalement rendu obligatoire l’autonomie politique, le professeur Ma a déclaré que le « lien économique » entre les deux réside dans les bons du Trésor : « C’est peut-être la motivation derrière le débat ».
En fait, une ligne pourrait être tracée entre la position belliciste du président de la Fed sur le bilan et des rendements obligataires plus élevés, ce qui inciterait le Trésor à faire preuve de responsabilité budgétaire. Mais Warsh ira-t-il aussi loin ? Après tout, c’est « complètement contraire aux objectifs de l’administration », explique Winograd.
En tant que tel, “je ne m’attends pas à ce que cela influence trop la politique budgétaire. Cela ne relève pas de sa compétence; la Fed ne peut rien y faire.”
Que se passe-t-il si le marché n’aime pas cela ?
Le marché obligataire (même avec le poids actuel de l’intervention de la Réserve fédérale) n’a encore montré aucun signe d’inquiétude quant aux niveaux de dette publique aux États-Unis. Les rendements des bons du Trésor à 30 ans restent largement inférieurs à la barre des 5 %, tandis que ceux des obligations à 10 ans oscillent autour de 4 %, signe que les investisseurs n’exigent pas des rendements plus élevés pour détenir ce qu’ils considèrent comme une dette plus risquée.
Et si Warsh gère correctement la communication, ajoute le professeur Ma, il ne devrait y avoir aucune raison pour que cela change.
Mais il existe des risques à la baisse. Les marchés pourraient conclure qu’une vente d’obligations à la Réserve fédérale ferait monter le prix de la dette publique et gonflerait encore davantage ces 38 500 milliards de dollars. À ce stade, les acheteurs d’obligations fuiraient vers des endroits plus sûrs et les États-Unis pourraient se retrouver dans une situation pire qu’au début.
“C’est davantage un sujet de discussion sur les marchés émergents des pays en développement, où le gouvernement a généralement des problèmes budgétaires, et où les marchés de la dette publique peuvent également avoir des problèmes.”
“Et c’est là que la banque centrale doit prendre en compte ces conditions. Les États-Unis n’en sont pas encore là, mais nous voulons nous assurer qu’ils n’y arrivent pas. Il y a donc beaucoup de dette en cours et elle a augmenté très rapidement. Il y a une discussion distincte sur la question de savoir si cela est durable ou non, et pour quelles raisons, mais je pense que la crainte est que nous entrions dans un régime très différent où les investisseurs réfléchissent à la solvabilité du Trésor américain, (ce qui) serait mauvais pour tout le monde.”
“Je ne pense pas qu’il y ait de gagnant dans ce régime, peut-être pour l’Europe. Mais sinon, si vous êtes aux Etats-Unis, c’est une situation perdant-perdant. Une partie de cette discussion est de s’assurer que nous n’entrons pas dans cet (état) du monde.”
