Les spécialistes du droit des sociétés affirment que la guerre d’enchères pour Warner Bros. Discovery est devenue une étrange sorte de voyage de nostalgie juridique, ramenant Paramount sur le devant de la scène pour la première fois depuis des décennies et ravivant de vieilles doctrines, de Revlon à la défense de la « bière cubaine », alors que Netflix tente de conclure un accord unique en son genre. Ce qui, à première vue, semble être un choix stratégique clair pour le plus grand streamer du monde est, aux yeux des experts qui enseignent ces choses, un acte hollywoodien à gros budget, suivant les traces des sagas de rachat qui ont défini Tinseltown du 20e siècle.
Quiconque a vécu l’acquisition de 1989 qui a abouti au procès historique de Paramount Communications contre Time entend un écho. À l’époque, Time Inc. tentait de fusionner avec Warner Communications lorsque Paramount a tenté de faire échouer l’accord avec une riche offre hostile sur Time elle-même, déclenchant une guerre d’enchères et une décision historique du Delaware sur quand et comment les conseils d’administration peuvent dire non. Bien sûr, Time Warner est devenu une puissance médiatique, régnant pendant des décennies avant une alliance en 2000 avec AOL que beaucoup considèrent comme la fusion la plus désastreuse de l’histoire de l’entreprise.
Anthony Sabino, un avocat chevronné et professeur à l’Université St. John’s de Queens, à New York, qui enseigne de tels cas, a qualifié le combat d’aujourd’hui de « suite, pas de redémarrage » avec Paramount, qui est en concurrence avec Netflix pour acheter WBD, une fois de plus au milieu d’un ouragan d’acquisitions. Il a noté que Paramount a également mené l’affrontement de 1994 entre Paramount et QVC, également finalement décidé dans le Delaware, où QVC de Barry Diller a été repoussé en faveur de Viacom de Sumner Redstone dans le but d’acheter Paramount, consolidant ainsi l’empire moderne qui s’est depuis transformé en Paramount Global et, à partir de 2024, Paramount Skydance.
Mais la tournure rapide des événements qui a vu Netflix conclure un accord contraignant d’une valeur de 72 milliards de dollars en capitaux propres (et près de 83 milliards de dollars, dette comprise), pour ensuite voir Paramount rendre publique une offre quasi hostile d’une valeur de 77,9 milliards de dollars en capitaux propres (et 108 milliards de dollars, dette comprise) a également amené dans la conversation un nom de cosmétique célèbre parmi les avocats d’affaires : Revlon.
L’élément Revlon
La doctrine Revlon, nommée d’après la décision du Delaware de 1986 dans l’affaire Revlon c. MacAndrews & Forbes, « réglemente la façon dont vous devez vous comporter lorsque vous vendez (une) entreprise et dit que vous ne pouvez pas favoriser, vous ne pouvez penser à rien d’autre que la valeur actionnariale », selon Dorothy Lund, professeur de droit à Columbia. Il a expliqué que dans le cadre de cet accord, le rachat hostile de la société de cosmétiques Revlon par le célèbre financier Ronald Perelman au milieu des années 1980, le PDG de Revlon avait une « profonde aversion personnelle » envers Perelman et avait structuré un accord avec un autre acheteur de capital-investissement. En fin de compte, la Cour suprême du Delaware a statué que le conseil d’administration de Revlon, comme toute autre société, a « une plus grande responsabilité d’être un commissaire-priseur et de penser à obtenir la meilleure valeur pour les actionnaires », a déclaré Lund, « et ce que vous ne pouvez pas faire, c’est jouer aux favoris. Tout ce qui doit être fait doit être fait au service de la valeur actionnariale. »
L’annonce de l’accord avec Netflix le 5 décembre impliquait que Warner avait pris la meilleure décision pour les actionnaires en choisissant le grand streamer rouge, mais l’annonce de Paramount le jour ouvrable suivant, avec une offre potentiellement plus élevée, a mis en jeu le précédent Revlon, ont expliqué Sabino et Lund. Le dossier réglementaire ultérieur de Paramount a révélé ce qu’elle prétendait être un modèle d’engagement minimal de la part des principales parties prenantes de Warner, notamment le PDG David Zaslav et le soi-disant « cowboy du câble » John Malone, qui est président émérite, ayant démissionné du conseil d’administration plus tôt cette année tout en conservant des actions importantes. (Malone a soutenu Diller et QVC dans leur offre finalement infructueuse sur Paramount en 1994, comme Malone et Diller en ont discuté dans des mémoires séparées publiées en 2025.)
Alors que Lund a déclaré qu’il ne pensait personnellement pas qu’il y ait encore une revendication forte de Revlon, “je pense que le conseil d’administration doit être très prudent sur ce qu’il fera dans les prochaines semaines”, parce que le conseil d’administration de Warner Bros. Discovery ne semble pas pouvoir jouer les favoris pour des raisons personnelles. “Maintenant, ce qui est compliqué, c’est que tout le monde a clairement de l’argent sur la table, n’est-ce pas ?” Lund a noté que Paramount avait indiqué que son offre de 30 $ par action n’était pas sa dernière et sa meilleure offre, tandis que Netflix avait également une marge de progression. “Maintenant, le conseil d’administration se trouve dans la position difficile d’essayer d’élaborer cet accord pour obtenir la plus grande valeur possible pour les actionnaires.” Ils pourraient bien être contraints, dans le cadre de leur devoir Revlon, de retourner chez Netflix et de dire qu’ils ont besoin d’une offre plus élevée ou de retourner chez Paramount et de prendre leur offre au sérieux.
Lund a déclaré que le combat bidirectionnel entre Paramount et Netflix est presque un modèle de fait extrait de l’un de ses livres d’examen, David Ellison de Paramount accusant effectivement le PDG David Zaslav et le conseil d’administration de Warner d’avoir violé leurs devoirs Revlon en privilégiant un package Netflix plus complexe et plus lent plutôt qu’une simple offre en espèces. Lund a également évoqué le précédent de Paramount c. Time, qui concernait essentiellement le choix d’un partenaire de fusion pour des raisons culturelles plutôt que financières. “Vous ne pouvez pas dire : “Eh bien, j’aime juste la culture”, ce qui était un argument dans cet accord selon lequel un soumissionnaire était considéré comme plus susceptible de préserver la culture de Time. Les conseils d’administration ne peuvent proposer un prix plus élevé que pour des raisons concrètes comme un financement plus ferme ou des voies réglementaires plus propres, en d’autres termes, pas parce qu’ils aiment l’ambiance d’un soumissionnaire. Vous voyez cela entre Netflix, Warner et Paramount, avec Ted Sarandos et David Zaslav en termes amicaux, et les documents réglementaires de Paramount qui suggèrent une distance glaciale. entre Zaslav et Ellison.
Le choc des personnalités explique en partie pourquoi les experts se montrent détendus face aux mégafusions médiatiques. “Ce sont des personnalités médiatiques”, a déclaré Sabino, “et ces gens sont des gens très puissants… ce sont des gens qui réussissent incroyablement bien. Et ils n’aiment pas quand vous leur dites non.”
Paul Nary, professeur adjoint de gestion qui enseigne les fusions et acquisitions et suit des dizaines de méga-transactions à la Wharton School of Business, a déclaré : « C’est comme mon équivalent d’un Super Bowl. » Il a souligné l’étrange attrait que les actifs médiatiques ont tendance à avoir au fil du temps, citant le mélange d’ego et de ce qui est perçu comme des « actifs importants ». Parlant d’éventuelles contestations juridiques impliquant Revlon et Time qui surgiront probablement entre ces deux transactions, Nary a déclaré qu’un différend sur l’évaluation serait essentiel. Il a déclaré que les accords avec Netflix et Paramount sont proches les uns des autres, “en fonction de la valeur que vous accordez aux composants en actions, de la manière dont vous évaluez les retombées et toutes ces autres choses”.
La valeur de la société dérivée, connue sous le nom de Discovery Global, fera l’objet de nombreux débats dans les mois à venir, peut-être même devant les tribunaux, mais au moins un analyste a chiffré les actifs que Paramount souhaite acheter, et Netflix ne le fait pas, ce qui explique l’écart de valorisation. Jessica Reif Ehrlich, analyste chez Bank of America Research, et son équipe ont publié une note le 7 décembre, après l’accord avec Netflix et avant l’offre de Paramount, estimant que l’accord avec Netflix vaut plus de 30 dollars par action pour les actionnaires de WBD. L’équipe d’Ehrlich a estimé que Discovery Global valait environ 3 dollars par action, ce qui rendrait l’offre de Netflix de 27,75 dollars par action plus riche que celle de Paramount. Mais si Discovery Global valait 4 dollars par action, alors l’accord avec Paramount pourrait être considéré comme plus riche.
Bière cubaine, dentistes juifs et argent du Golfe
Sabino a fait valoir que cette affaire promet de rappeler des défenses encore plus ésotériques, des coupures profondes comme les titres enfouis dans la bibliothèque de Netflix. Il a évoqué la défense du « dentiste juif », une affaire datant des années 1970 dans laquelle les opposants à un accord avaient averti que les clients juifs pourraient éviter une entreprise de fournitures dentaires si un véhicule d’investissement basé au Koweït réussissait.
Il y a aussi eu la défense, moins réussie, de la « bière cubaine », que Sabino a qualifiée de variante du « dentiste juif ». Cela est apparu en 2008 lorsqu’InBev, un conglomérat brassicole mondial basé en Belgique, a tenté d’acquérir l’emblématique brasserie américaine Anheuser-Busch. Par l’intermédiaire d’une filiale, InBev avait des opérations à Cuba et Anheuser-Busch a tenté d’en faire un sujet de préoccupation tout en essayant de maintenir son indépendance. Sabino avait déclaré à Reuters à l’époque qu’il s’agissait d’une « décision brillante mais désespérée » et qu’AB InBev était finalement née d’une fusion historique de 107 milliards de dollars.
Bien entendu, la composante de financement au Moyen-Orient de l’offre de Paramount sur WBD est liée à ces accords. Évalué à 24 milliards de dollars, le soutien au Moyen-Orient a été facilité en partie par Jared Kushner, le gendre du président Trump, et Sabino a déclaré qu’il s’attend à ce que quelqu’un se demande si les Américains voudront réellement que les fonds souverains du Moyen-Orient détiennent de grosses participations à Hollywood, même si David Ellison affirme que ces paris n’impliqueront aucun droit de gouvernance. L’analyste Rich Greenfield de LightShed Partners a directement interrogé Ellison à ce sujet lors d’une conférence téléphonique sur l’offre de Paramount : « Je me demandais si vous pouviez nous expliquer pourquoi ils investissent autant sans aucune gouvernance, n’est-ce pas ?
Ellison a répondu à Greenfield que la « logique industrielle » impérieuse créerait une entreprise qui générerait immédiatement un flux de trésorerie important. “Quand on regarde cela du point de vue de la rentabilité, c’est incroyablement attrayant pour… évidemment, pour tous les actionnaires. Et de ce point de vue, je pense que c’est pourquoi nos partenaires sont évidemment ici.”
Faisant référence aux aspects de cette histoire liés au Moyen-Orient et à Kushner qui sont différents des manuels juridiques, Lund a déclaré que « certains aspects de cela ressemblent à un retour en arrière, et d’autres aspects de cela ressemblent simplement à 2025 ».
“Sous Revlon”, a-t-il déclaré, “vous devez réfléchir à ce qui va créer de la valeur pour les actionnaires. Vous pensez que ce serait une chose politiquement neutre, n’est-ce pas ? Mais quand vous avez un président qui dit, j’ai un point de vue à ce sujet, et je vais être impliqué dans cela, et cela va affecter l’autorisation réglementaire. Maintenant, tout d’un coup, vous devez vous soucier de tout cet aspect politique dans le cadre de votre devoir envers Revlon. Et c’est très nouveau.” Lund a déclaré que les négociateurs sont confrontés à des enchevêtrements politiques auxquels ils n’ont jamais eu à faire face auparavant.
Sabino, en revanche, a minimisé l’aspect politique, le qualifiant d’« exagéré », arguant que les deux offres tournent finalement autour de l’argent et de la loi, et non des liens partisans. “Je pense que la politique n’a pas grand-chose à voir avec ça, d’accord ? Parce que, encore une fois, l’essentiel est que c’est une affaire. C’est une question d’argent, d’accord ?” Le président, a ajouté Sabino, est un « gars très énergique » qui « dit beaucoup de choses ». En fin de compte, Sabino a déclaré qu’il pensait que Revlon, Time et la valeur actionnariale l’emporteraient, tandis que Sarandos, Ellison et Warner, quelles que soient leurs tendances politiques, joueraient dur en matière de fusions et acquisitions. “Ces gens sont très sérieux.”
NDLR : L’auteur a travaillé pour Netflix de juin 2024 à juillet 2025.
