Simon Shockey, chercheur chez Delphi Digital, affirme que la véritable histoire de Zcash n’est plus seulement son prix, même si ZEC a connu l’un des rallyes les plus surprenants de ce cycle ces derniers mois. “La chose la plus intéressante à propos de ZEC aujourd’hui n’est pas le prix”, a-t-il écrit sur X. “C’est le fait qu’une dislocation de remise de type GBTC vient d’apparaître autour de ZCSH.”
Pour Shockey, la configuration du dépôt Zcash n’a de sens que lorsqu’elle est vue à travers le prisme de ce qui s’est passé avec le produit Bitcoin de Grayscale. Il rappelle aux lecteurs que « les fonds ont été créés puis exploités dans deux transactions GBTC différentes ». Le premier était l’arbitrage premium, où Grayscale permettait aux investisseurs qualifiés de souscrire à la valeur liquidative avec un blocage de six mois, tandis que GBTC se négociait à une prime de « ~ 30 à 40 % » sur les marchés publics.
Zcash suivra-t-il le playbook GBTC ?
Le manuel, écrit-il, est devenu presque mécanique : « souscrivez à la valeur liquidative, bloquez pendant six mois, couvrez l’exposition BTC avec des shorts CME, vendez du GBTC avec une prime, empochez le spread et l’effet de levier ». Il a été adopté si largement que “tous les family offices TradFi, les touristes de fonds spéculatifs et les bureaux de crypto-monnaie natifs le géraient. C’est devenu le commerce. Jusqu’à ce que, eh bien, plus maintenant…”
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En février 2021, après des années de négociation riche en valeur liquidative, GBTC est passé à une décote. Toute personne en plein confinement était désormais longtemps un emballage trop cher, payant pour maintenir la couverture et voyant la remise s’élargir jusqu’à « -30 %, -40 %, voire -45 % ». Shockey appelle cette dislocation « la fin de la course/du cycle presque du jour au lendemain » et note qu’elle a contribué à susciter des joueurs comme 3AC, BlockFi, Genesis et DCG.
Mais il souligne que l’histoire du GBTC a eu un deuxième acte : une fois la décote consolidée, « un commerce différent a émergé : acheter du GBTC à prix réduit, attendre la clarté réglementaire ou l’approbation de l’ETF, racheter à la valeur liquidative, capturer l’effondrement de la décote ». Les fonds axés sur la valeur “ont été précoces et ont été sous l’eau pendant un certain temps. Mais en fin de compte, ils ont eu raison. La décote s’est évaporée lorsque l’approbation des ETF est devenue inévitable”.
L’argument de Shockey est qu’une phase structurellement similaire pourrait maintenant s’ouvrir autour de la confiance Zcash de Grayscale. “Ce matin, Grayscale a déposé une demande de conversion de ZCSH, sa fiducie Zcash, en ETP”, écrit-il. “Ce dépôt crée immédiatement les grandes lignes d’une opération à rabais de type GBTC.”
Il souligne que ZCSH s’est récemment négocié autour de 33,50 dollars par action, même si “les données de confiance d’hier, avec un prix ZEC inférieur, ont montré une valeur liquidative d’environ 41 dollars par action”. D’après ses calculs, cela représente “toujours près d’une remise de 20 pour cent. Chaque action de ZCSH a un prix sensiblement inférieur au prix de la ZEC qu’elle représente”. Avec une ZEC implicite de 0,0817 par action, « vous obtenez effectivement une exposition à la ZEC d’environ 410 $ par ZEC lorsque le spot est bien supérieur ».
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Le changement structurel clé est la proposition de passer d’une fiducie fermée à un produit négocié en bourse avec rachats. “La structure de fiducie actuelle ne permet pas les remboursements”, note Shockey. “L’ETP proposé serait réalisé avec des retraits individuels de la ZEC actuelle.” Si les régulateurs l’approuvent, “la décote devrait s’ajuster et le ZCSH devrait évoluer vers la valeur liquidative. C’est exactement ce qui s’est passé avec le GBTC lorsque l’approbation de l’ETF est devenue plus réaliste”. Il prend soin d’ajouter : “Ce n’est pas garanti. Ce n’est pas le même métier. Mais structurellement c’est très similaire.”
Sur la question de savoir comment gagner de l’argent, Shockey est explicite. “La clôture par remise est l’angle le plus propre. Acheter du ZCSH avec une remise de 20 pour cent et vendre après convergence est la version la plus pure du trading.” Au-delà de cela, “il existe une option si ZEC se requalifie pendant la période d’approbation. Si le récit de la réserve de valeur axé sur la confidentialité se renforce, ZEC pourrait augmenter pendant la clôture de la remise. Cela crée un deuxième avantage que GBTC n’a offert que très tard.”
Il fait valoir qu’un ETP ZEC “pourrait débloquer une nouvelle demande” car “la plupart des fonds/investisseurs ne peuvent pas détenir directement du ZEC en raison de problèmes de garde et de mandat. Un ETP résout ce problème. Les nouveaux fonds d’actions renforcent souvent les remises par eux-mêmes”.
Selon lui, les facteurs narratifs et politiques favorables sont réels. “Le manque de confidentialité du Bitcoin est de nouveau sous les projecteurs. La discussion sur le risque quantique devient de plus en plus forte.” Il souligne que le temps d’antenne généralisé, y compris les commentaires du PDG de VanEck sur les lacunes de Bitcoin et de ZEC, constitue une couverture possible, comme un signe que l’histoire a échappé au pur crypto-Twitter.
Son résumé final reflète la nature asymétrique et limitée dans le temps du pari : “Si les marchés continuent de pencher vers l’idée que la ZEC absorbe le rôle abandonné par Bitcoin, alors la ZCSH deviendra le véhicule le plus propre pour exprimer ce point de vue. Vous bénéficiez d’une exposition à la ZEC sur les marchés publics, qui pourrait devenir un moteur majeur d’appréciation à mesure que les flux augmentent, ainsi qu’une remise intégrée de vingt pour cent qui n’existe que jusqu’à ce que l’ETP soit approuvé. ZODL ?”
Au moment de mettre sous presse, Zcash se négociait à 509,84 $.
ZCash tombe en dessous du graphique sur 1 semaine de 1,414 Fib | Source : ZECUSDT sur TradingView.com
Image en vedette créée avec DALL.E, graphique de TradingView.com
