Rob Arnott prévient que les actionnaires américains de grandes capitalisations récolteront au cours des dix prochaines années un cinquième des rendements qu’ils ont empochés depuis 2016, et que ces maigres gains dépasseront à peine l’indice des prix à la consommation. Vous voudrez peut-être prendre une douche froide ou un verre de tequila avant d’écouter la logique convaincante derrière sa sombre prédiction.
Arnott est le fondateur et président de Research Affiliates, une société qui supervise les stratégies de près de 200 milliards de dollars de fonds indiciels et d’ETF pour des sociétés telles que Charles Schwab et Invesco. Il a été rédacteur en chef du Financial Analysts Journal au début des années 2000 et co-gère aujourd’hui les fonds Pimco All Asset et All Asset All Authority. Il est également le père de « l’indexation fondamentale », la pratique consistant à pondérer les actions en fonction de leur taille dans l’économie plutôt que de courir après les « gagnants » coûteux en les classant par capitalisation boursière. Chez AR, Arnott a créé son propre groupe de réflexion avec divers docteurs qui appliquent des recherches statistiques avancées pour forger des véhicules qui dépassent les références.
Je consulte donc fréquemment Arnott pour connaître son point de vue sur ce que ceux qui achètent des actions du S&P 500, ou des paniers d’actions américaines à grande capitalisation, sont susceptibles d’obtenir dans les années à venir. C’est un moment particulièrement propice pour faire une lecture sobre. L’indice S&P a chuté de 4,4 % depuis sa clôture record de janvier, et la guerre avec l’Iran ainsi que la hausse des prix du pétrole et des rendements du Trésor suite à l’attaque soulèvent un nouveau nuage de pessimisme.
Un avantage de consulter le sage : bien que ses prédictions soient basées sur une analyse sophistiquée des tendances passées, les mathématiques du futur sont fondamentales. Dans notre conversation Zoom, Arnott a souligné que les rendements proviennent de trois sources : les dividendes, la croissance des bénéfices (qui augmentent les paiements dans leur ensemble) et l’expansion des valorisations, ou P/E. Les 10 dernières années, avoue-t-il, ont été un âge d’or rarement vu pour ce trio, mais surtout en termes de bénéfices et de multiples. « Dans l’ensemble, les grandes capitalisations américaines (comme le reflète l’indice S&P 500) ont généré des gains globaux de 15,5 % par an, un chiffre extraordinaire », déclare Arnott.
Le problème : des bénéfices et des performances P/E fantastiques au cours des 10 dernières années garantissent pratiquement un chemin difficile à parcourir.
Arnott souligne l’écart entre les tendances historiques des bénéfices et des valorisations, et l’extraordinaire surperformance du S&P de la mi-mars 2016 à aujourd’hui. Le bénéfice par action a augmenté de plus de 11 % par an, soit près du double de sa moyenne à long terme. Le multiple S&P a augmenté d’environ un cinquième depuis les années 20 pour atteindre environ 27,5, le chiffre actuel selon FactSet. “En effet, les gros retours se sont initialement concentrés dans ce cadre très inhabituel”, explique Arnott.
Mais les bons moments laissaient également présager la chute d’aujourd’hui. Commencer à ces sommets dans les deux indicateurs, ajoute-t-il, « a pour effet de réduire les rendements futurs ». L’opinion des stratèges de Wall Street selon laquelle tout ce qui ressemble aux résultats de la dernière décennie est reproductible relève du fantasme, déclare Arnott. “Les prix n’augmentent pas toujours de manière illimitée”, dit-il. “Dans aucun monde sensé, cela n’est plausible.” Arnott estime qu’il est tout aussi illogique de prétendre que le BPA peut continuer à progresser environ cinq points plus vite que sa moyenne à long terme. Comme tout le monde l’a souligné, de Warren Buffett à Milton Friedman, les profits ne peuvent pas dépasser indéfiniment l’économie et, après avoir absorbé une part inhabituellement importante du revenu national, ils régressent vers la norme à l’avenir.
Telles sont les perspectives qu’Arnott prévoit pour les 10 prochaines années. En raison du prix élevé du titre, le rendement du dividende se situe désormais à seulement 1,2 %, bien en dessous de sa contribution sur la plupart des périodes. (Les statistiques sont disponibles sur le site Web de RA à l’adresse « Asset Allocation Interactive »). Concernant les bénéfices et le P/E, il cite une des lois qui régissent les marchés : le retour à la moyenne. Dans le scénario RA, les bénéfices augmenteront de 5,3 %, ce qui correspond à peu près à leur trajectoire traditionnelle, soit moins de la moitié du rythme de 2016 à 2026. Ajoutez ces deux composantes ensemble et vous obtenez un « plus » de 6,4 % par an. Cela semble déjà médiocre. Mais le coup dur est une compression des multiples qui inverse considérablement la puissante dynamique haussière qui a contribué à générer ces rendements de 15,5 % depuis 2016. Arnott prévoit que les valorisations diminueront de 3,4 points par an, soit 40 % d’ici 2036. Cette pression réduirait le P/E actuel de 27,5 à environ 17. Même si cela semble extrêmement mince par rapport à ce que nous avons vu ces dernières années, c’est plus ou moins moins le multiple du années de boom qui ont précédé la crise financière mondiale, et proche de la moyenne des 120 dernières années.
Au total, l’indice S&P 500 au sens large devrait générer un rendement annuel total de 3,1 % (6,5 % provenant des dividendes et de la croissance, moins 3,4 % provenant d’une baisse du P/E). Cela représente un cinquième du niveau atteint au cours de la dernière décennie et exactement un point de mieux que l’inflation projetée de 2,4 %. D’ici 2036, l’indice S&P se situerait à 8 073, soit seulement 21 % au-dessus de son niveau de 6 672 à la clôture du 12 mars.
Pour évaluer à quel point ce point de vue diffère des idées reçues, considérons que le consensus de Wall Street prévoit que l’indice S&P termine cette année entre 7 600 et 7 650, soit moins de 6 % en dessous du niveau auquel RA s’attend à ce que l’indice termine dans 10 ans.
Arnott critique les Sept Mercenaires et d’autres personnages de haut niveau pour avoir généré de gros rendements et conseille de les éviter.
Arnott souligne également une différence significative dans les perspectives entre la valeur S&P et les contingents de croissance. Le modèle RA prévoit des gains annuels de 4 % pour le premier et un taux étonnamment faible de 1,4 % pour le second, ce qui signifie que les rendements des récents champions seront inférieurs d’un point de pourcentage à l’inflation. Une grande partie du frein, dit-il, vient des valorisations énormes, ainsi que des bénéfices si énormes qu’il sera difficile de croître à partir de là. L’une des principales raisons pour lesquelles nous avons assisté à ce boom à deux chiffres du BPA, confesse-t-il, « est la croissance prodigieuse de Mag Seven ». Aujourd’hui, ajoute-t-il, “les valorisations des actions de croissance sont très serrées, poussées par Mag Seven. Le marché dit qu’il est acquis d’avance qu’elles augmenteront leurs bénéfices à un rythme effréné. Mais pour battre le marché, il faudrait qu’elles augmentent leurs bénéfices encore plus rapidement que ces nobles attentes.”
Arnott est particulièrement sceptique quant aux prix élevés accordés par les investisseurs qui attendent des rendements fantastiques de l’IA. “Les entreprises qui gagnent de l’argent grâce à l’IA sont celles qui vendent les outils”, dit-il. “Maintenant, ils prêtent à leurs propres clients pour pouvoir continuer à acheter leurs produits. Et leurs clients ont du mal à monétiser cet équipement.” Arnott a déclaré qu’il venait d’utiliser Perplexity pour mener une étude approfondie de la manière dont diverses augmentations d’impôts proposées affecteraient les taux marginaux à différents niveaux de revenu, et qu’il n’avait rien payé pour ce service. « Ces fournisseurs d’IA trouveront comment gagner de l’argent », dit-il. “Mais pas aussi vite que les attentes inhérentes au cours de leurs actions. Il s’agira d’une hausse lente sur une longue période, ce qui signifie que les rendements de ces actions seront bien inférieurs à ce que prédit le marché.”
Voici son conseil : “Si vous avez eu une Mag Seven, dites ‘Merci beaucoup, Mag Seven’, sortez et ne la reposez plus.” Arnott estime que les bénéfices seront bien plus importants en dehors des États-Unis qu’à l’intérieur des États-Unis. Par exemple, RA postule que les actions de valeur des pays développés, et non celles des États-Unis, généreront des rendements de 7,4 % à l’avenir, soit plus du double des attentes pour le S&P 500, et que les actions de valeur des marchés émergents généreront un rendement encore meilleur, à 7,6 %. Arnott conclut que la meilleure stratégie est « premièrement, de ne pas détenir d’actions américaines ou au moins de réduire leur poids, et deuxièmement, de ne détenir d’actions de croissance nulle part ».
Contrairement à ce que nous entendons de Wall Street et à la performance spectaculaire du S&P au cours de la dernière décennie, la perception d’Arnott est tout à fait contraire. Mais les mathématiques sont de votre côté. Et lorsque les mathématiques contredisent les croyances et les impulsions, restons-en aux mathématiques.
