Deux mille ans avant que la dette du gouvernement fédéral américain ne franchisse le seuil des 38 000 milliards de dollars, l’Empire romain était confronté à un calcul similaire : un État avec des obligations de plus en plus coûteuses et un appétit très limité pour les impôts. Pour compenser cet écart, les empereurs suivaient une politique dite de « dégradation » : retirer progressivement l’argent des pièces de monnaie jusqu’à ce que la valeur du métal dépende davantage de son symbole que du métal lui-même.
Concrètement, c’était un moyen de payer ses factures sans en admettre pleinement le coût. Le risque à long terme n’était pas seulement l’hyperinflation ; C’est qu’une fois que les gens ont cessé de faire confiance à la monnaie, tout le reste de l’économie est devenu plus difficile à coordonner.
L’équivalent moderne n’est pas littéralement le rasage des pièces de monnaie. Mais alors que 2026 commence avec les États-Unis confrontés à un ratio dette/PIB de 120 %, d’éminents économistes, dont l’ancienne présidente de la Réserve fédérale Janet Yellen, craignent qu’un autre type de dégradation ne commence : ce qu’on appelle la domination budgétaire.
Le domaine budgétaire est le point à partir duquel les besoins de financement commencent à limiter la lutte anti-inflationniste de la banque centrale, et l’ajustement s’effectue par le biais du pouvoir d’achat de la monnaie plutôt que par le biais d’impôts ou de réductions de dépenses.
Imaginez que l’économie américaine soit une voiture, avec le Trésor comme moteur, prêt à dépenser de l’argent à la demande du gouvernement, et la Réserve fédérale comme frein, prête à augmenter les taux d’intérêt pour freiner l’inflation si le Trésor dépense trop. La voiture tracte désormais une remorque de 38 milliards de dollars. Le peso est si lourd que si la Fed freine trop fort, les plaquettes de frein exploseront sous la pression (les paiements d’intérêts du gouvernement deviendront trop chers, provoquant un défaut de paiement). Ainsi, pour empêcher la voiture de s’écraser, la Fed est obligée de desserrer le frein, même si la voiture accélère vers le précipice des dépenses excessives. Le résultat : une hyperinflation.
Lors d’un panel organisé dimanche par l’American Economic Association, Yellen s’est dite préoccupée par le fait que les États-Unis atteignent le point où la voiture est trop lourde pour que les freins fonctionnent.
« Les conditions préalables à la domination budgétaire se renforcent clairement », a averti Yellen, soulignant que la dette est sur une trajectoire ascendante abrupte pour atteindre 150 % du PIB au cours des trois prochaines décennies.
Bien que cette définition se concentre sur la politique monétaire, d’autres économistes définissent le domaine budgétaire de différentes manières. Eric Leeper, professeur à l’Université de Virginie et ancien économiste de la Réserve fédérale, affirme que le problème est fondamentalement de nature comportementale.
La mort de « Norma Hamilton »
Pendant la majeure partie de l’histoire américaine, a déclaré Leeper à Fortune, les États-Unis ont fonctionné selon la « règle de Hamilton » : l’attente selon laquelle toute dette émise aujourd’hui serait entièrement financée par de futurs excédents budgétaires.
Cette règle, a déclaré Leeper, est morte en 2020.
“Trump a apposé son nom sur les chèques qui ont été remis aux gens”, a déclaré Leeper, faisant référence aux plans de relance en cas de pandémie défendus par Trump et l’ancien président Joe Biden, qui ont entraîné des dépenses de près de 5 000 milliards de dollars. “Si ces chèques sont accompagnés d’un billet à ordre qui dit : ‘Oh, vous allez devoir payer cela en impôts’, pensez-vous que le président mettrait son nom dessus ? Il faisait savoir qu’il ne s’agissait pas d’un prêt de sauvetage. C’est un cadeau.”
Lorsque le public cesse de considérer la dette publique comme un billet à ordre pour de futurs impôts et commence à la considérer comme un « cadeau permanent », a déclaré Leeper, la Fed perd son contrôle. Si les gens ne croient pas que les impôts finiront par augmenter pour payer les 38 000 milliards de dollars, ils dépensent leur « cadeau » aujourd’hui, faisant monter les prix. Dans ce monde, l’inflation n’est pas un bug, mais une caractéristique de la manière dont la Réserve fédérale décide d’équilibrer la crise.
Leeper a fait valoir que Yellen elle-même, durant son mandat de secrétaire au Trésor, avait contribué à l’environnement actuel.
“Lorsque Yellen prononcera enfin cette phrase, nous verrons peut-être des signes de domination budgétaire – eh bien, elle en faisait partie”, a déclaré Leeper. « En tant que secrétaire au Trésor, elle a demandé au Congrès de « faire grand » pendant la COVID. Et en même temps, elle a dit : « ne vous inquiétez pas, la Fed a les outils nécessaires pour contrôler l’inflation ». Cela montre clairement qu’elle ne comprend pas vraiment ce qu’est la domination budgétaire. La Fed ne dispose des outils nécessaires que si nous ne sommes pas dans un monde budgétairement dominant. »
Il a souligné le contraste avec la crise financière de 2008, soulignant que cinq jours après l’adoption d’un plan de relance, l’administration Obama avait annoncé son intention de réduire le déficit de moitié. Il soutient que les administrations récentes se sont éloignées de cet engagement, traitant la dette davantage comme une augmentation permanente de la masse monétaire que comme un prêt à rembourser.
Le paradoxe expansionniste des taux d’intérêt
Cela complique la compréhension économique fondamentale des taux d’intérêt. Dans une économie traditionnelle, la Réserve fédérale augmente les taux d’intérêt pour réduire les dépenses. Cependant, avec une dette nationale qui atteint 120 % du PIB, Leeper affirme que le « frein » des taux d’intérêt élevés est devenu un « accélérateur ».
Le fardeau de la dette étant si énorme, les intérêts que le gouvernement doit payer ont grimpé à plus de 1 000 milliards de dollars par an. Ces paiements ne disparaissent pas, mais agissent plutôt comme une injection directe de liquidités dans le secteur privé.
“Les revenus du secteur privé sous forme de paiements d’intérêts augmentent. Ce n’est pas une contraction. C’est une expansion”, a déclaré Leeper. Il a comparé la situation actuelle à celle de l’époque de l’ancien président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, au début des années 1980. Lorsque Volcker a augmenté les taux à des niveaux records pour écraser l’inflation galopante, la dette nationale ne représentait qu’environ 25 % du PIB. La dette étant faible, il a fallu beaucoup de temps pour que les paiements d’intérêts affectent le budget, ce qui a donné au gouvernement le temps de procéder à des ajustements budgétaires.
Mais d’ici 2026, l’ampleur de la dette signifie que l’impact des hausses de taux sera instantané et donc contre-productif.
Les conséquences du marché du « deep doo-doo »
Au-delà de la théorie académique, les effets de la domination budgétaire se font sentir sur le marché obligataire. Heather Long, économiste en chef de la Navy Federal Credit Union, a déclaré que le marché montrait déjà des signes de difficultés.
“Le marché obligataire est le nouveau roi en Amérique”, a déclaré Long à Fortune. Il a déclaré que pour la plupart des pays, franchir le seuil de 120 % de la dette par rapport au PIB est un « changement de donne » qui donne aux investisseurs obligataires une influence significative sur le reste de l’économie.
Cette influence est ressentie par les ménages à travers des coûts d’emprunt plus élevés pour les prêts hypothécaires et automobiles, qui, selon Long, sont de plus en plus indépendants des décisions réelles de la Réserve fédérale en matière de taux. Si les investisseurs perdent confiance dans le retour des États-Unis à la « règle de Hamilton » (générer des excédents pour rembourser la dette), ils peuvent exiger des « primes de terme » plus élevées, augmentant ainsi les taux d’intérêt pour tout le monde, indépendamment de ce que veut la Fed, a déclaré Long.
Leeper a ajouté que même si les États-Unis n’ont pas encore atteint un effondrement hyperinflationniste de type argentin (ou romain), la situation est précaire. Il a fait valoir que depuis que le Congrès et la Maison Blanche ne soutiennent même plus du bout des lèvres l’idée de futurs excédents, le public commence à lier directement la politique budgétaire à l’inflation.
“L’Amérique fait toujours ce qu’il faut après avoir épuisé toutes les autres options”, a déclaré Leeper, citant un dicton attribué à l’ancien Premier ministre britannique Winston Churchill. “Jusqu’à ce que cette foi se brise vraiment, tout va bien. Mais si elle commence à se briser, alors nous sommes vraiment dans un profond chaos.”
