Culper Research a révélé jeudi une position courte sur les titres indexés sur l’éther et l’ETH, arguant que la situation économique d’Ethereum après la mise à niveau s’est suffisamment détériorée pour exercer une pression à la baisse soutenue sur le jeton. La société a directement souligné la mise à niveau de Fusaka d’Ethereum en décembre 2025 et les ventes récentes de Vitalik Buterin, comme preuve que « l’ETH est en baisse ».
“NOUVEAU : nous vendons des titres Ether ETH et indexés sur l’ETH, y compris BMNR”, a écrit Culper sur
Pourquoi Culper court-circuite Ethereum
L’affirmation principale de Culper est que les changements de mise à l’échelle L1 de Fusaka ont modifié la dynamique des frais de demande d’Ethereum de manière plus spectaculaire que prévu. La société a noté une augmentation de la limite de gaz de “45 à 60 millions” qui, selon elle, visait à faire évoluer la couche de base d’Ethereum, ainsi que des estimations selon lesquelles “Vitalik et PTG” pensaient que les frais diminueraient de 10 à 30 %. Culper maintient que le résultat obtenu a été beaucoup plus sévère : « En réalité, les tarifs du gaz ont chuté d’environ 90 % », a-t-il écrit, ajoutant que les dirigeants et les validateurs d’Ethereum « ont mal calculé l’élasticité de la demande L1 de 3 à 9 fois sur la base de mathématiques obsolètes (pré-EIP-1559 et pré-L2).
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Cette compression des taux est importante, soutient Culper, car elle a un impact sur l’économie et les incitations à la participation du validateur. “De plus, l’augmentation de la limite de gaz a anéanti les validateurs $ETH, qui voient désormais 40 à 50 % de pourboires en moins”, a écrit Culper, affirmant que des rendements plus faibles réduisent la demande de jalonnement et “l’activité de grande valeur”, sapant le récit de l’adoption institutionnelle. “Le volant tourne désormais en marche arrière.”
Le fil présente Tom Lee et BMNR comme un contrepoids important au camp haussier de l’ETH, puis tente de démanteler sa lecture post-mise à niveau. Culper a déclaré que Lee avait défendu l’éther en déclarant : « L’ETH n’est pas dans une spirale mortelle parce que l’utilité augmente. » Selon Culper, Lee a cité les pics d’adresses actives et de transactions après Fusaka comme preuve du « renforcement des fondamentaux » et de l’adoption institutionnelle.
La réfutation de Culper est brutale et largement déterminante : « Selon la propre logique de Lee, si l’activité de l’ETH ne reflète PAS une utilité accrue et un renforcement des fondamentaux, alors $ETH serait dans une spirale mortelle », a-t-il écrit. “Nos recherches indiquent que c’est exactement ce qui se passe.”
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Pour expliquer la forte augmentation de l’activité, Culper a déclaré que son analyse des données en chaîne de janvier 2025 à février 2026 suggère qu’une grande partie de la croissance n’était pas due à une utilisation organique, mais plutôt à une vague d’empoisonnement d’adresses de faible valeur et de dumping de portefeuille permis par un espace de bloc moins cher. “Après Fusaka : 95 % de la croissance des nouveaux portefeuilles s’explique par les portefeuilles “dépoussiérés” nouvellement créés”, a écrit Culper, ajoutant que les attaques d’empoisonnement ont “plus que triplé”, que l’empoisonnement explique “> 50 % de la croissance des transactions $ETH” et qu’il constitue désormais “22,5% de toutes les transactions ETH”.
Culper a déclaré avoir validé le phénomène de première main, déclarant qu’il avait créé deux nouveaux portefeuilles, les avait transférés entre eux et avait été la cible d’attaques d’empoisonnement « dans les 5 minutes », tout en affirmant que les pertes par empoisonnement « sont déjà à un taux > 8 fois plus élevé qu’avant Fusaka ».
Vitalik vend
La société a également tenté de lier sa thèse économique symbolique aux récentes activités de vente de Buterin, en la présentant comme une vente éclairée plutôt que comme une gestion de trésorerie de routine.
“Nous pensons que c’est la raison pour laquelle Vitalik vend des ETH en masse. Le 30 janvier, Vitalik a précédemment annoncé qu’il vendrait 16 384 ETH pour financer la ‘période d’austérité’ de la Fondation. ” Depuis lors, il a vendu plus de 19 300 ETH et ce n’est pas fini”, a écrit Culper. “Il sait ce que Tom Lee ne sait pas : la tokenomics de l’ETH est cassée.”
Culper a conclu en élargissant le cas baissier à une histoire de concurrence, déclarant que l’éther perd des parts au profit des L2 de Solana et d’Ethereum, et comparant la position actuelle de l’ETH à celle des opérateurs historiques qui ont dirigé les premières époques avant d’être déplacés.
Au moment de mettre sous presse, l’ETH se négociait à 2 080 $.
L’ETH reste au-dessus de la ligne de tendance noire, graphique sur 1 semaine | Source : ETHUSDT sur TradingView.com
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