Jeffrey Gundlach, le milliardaire fondateur et PDG de DoubleLine Capital, a mis en garde lundi contre un sujet de préoccupation qui n’est pas une bulle liée à l’intelligence artificielle. “La prochaine grande crise des marchés financiers sera celle du crédit privé”, a déclaré celui que l’on appelle le “Roi des obligations” sur le podcast Odd Lots de Bloomberg. Gundlach a déclaré que le secteur « présente les mêmes caractéristiques que le reconditionnement des subprimes en 2006 », arguant que les problèmes qui sous-tendent le crédit privé sont sérieux.
Gundlach a expliqué que ces dernières années, les « prêts indésirables » qui tourmentaient les marchés publics avant la Grande Récession se sont déplacés vers les marchés privés. Le crédit privé est devenu de plus en plus populaire et est désormais suralloué par de vastes pools d’actifs. Le problème central, selon Gundlach, réside dans le manque fondamental de transparence et de liquidité.
Un élément important de l’attractivité du crédit privé est l’argument du ratio de Sharpe, qui suggère que les investisseurs obtiennent des rendements comparables à ceux des marchés publics mais avec une volatilité bien moindre. Cependant, Gundlach soutient qu’il s’agit d’une illusion obtenue en ne négociant pas d’actifs sur le marché, de la même manière qu’un CD à cinq ans semble stable même si sa valeur réelle diminue à mesure que les taux d’intérêt augmentent. Il a cité une anecdote selon laquelle des sociétés de capital-investissement abaissaient légèrement leurs positions lorsque le S&P 500 se corrige, pour ensuite les relever lorsque le marché se redresse, sous-estimant ainsi la volatilité.
Gundlach a illustré la fragilité de ce système de tarification en soulignant que les actifs privés n’ont essentiellement que deux prix : 100 ou zéro. Il a cité un événement récent impliquant une entreprise de rénovation domiciliaire, Renovo, qui a fait faillite (chapitre 7) après avoir émis 150 millions de dollars de crédit privé. La société a répertorié des passifs compris entre 100 et 500 millions de dollars, tandis que des actifs étaient inférieurs à 50 000 dollars. Gundlach s’est demandé comment des entreprises privées auraient pu évaluer cet actif à 100 quelques semaines plus tôt, alors que l’énorme disparité entre le passif et l’actif était évidente.
Compte tenu de ces vulnérabilités, Gundlach a recommandé aux investisseurs d’allouer moins que d’habitude aux actifs financiers, suggérant un maximum de 40 % aux actions (principalement non américaines) et 25 % aux titres à revenu fixe (en favorisant les bons du Trésor à court terme et les titres à revenu fixe hors dollar). Il a préconisé que le reste soit détenu en espèces et en actifs réels comme l’or. Gundlach a rappelé aux investisseurs que les tendances du marché, même lorsqu’elles sont correctement identifiées, mettent du temps à se manifester, citant sa propre expérience selon laquelle il a fallu trois ans pour que les prêts hypothécaires packagés deviennent négatifs en 2004 avant de commencer à décliner.
L’un des plus grands propriétaires institutionnels américains, Sean Dobson, PDG du groupe Amherst, a défendu les prêts hypothécaires à risque lors de la conférence ResiDay à New York début novembre. “Les prêts hypothécaires à risque ont poussé des millions d’Américains à acheter une maison”, a-t-il déclaré. Il ne s’agissait pas de prêts hypothécaires indésirables, mais plutôt conçus pour les personnes ayant une cote de crédit inférieure à la moyenne, a-t-il déclaré, rappelant à la foule que seulement « deux paiements en retard » pouvaient faire passer une cote de crédit de 745 à 645 pour les subprimes. “Vous pouvez passer d’un risque élevé à un risque élevé en deux mois.”
La « manie » de l’IA
D’autres économistes éminents émettent des avertissements similaires. Mohamed El-Erian, par exemple, a déclaré lors de la conférence Yahoo Finance Invest qu’il craignait que la bulle de l’IA « se termine en larmes » pour beaucoup, même s’il a reconnu que le crédit privé était une préoccupation. Il a utilisé la métaphore de Jamie Dimon sur les « cafards du crédit », tout en affirmant que les problèmes ne sont pas des « termites » ; Autrement dit, ils ne dévorent pas les fondements de l’économie.
Bank of America Research estime que le crédit privé représentera une industrie de 22 000 milliards de dollars d’ici la fin de 2024, si importante qu’elle deviendra la deuxième économie mondiale. Sa taille a plus que doublé depuis 2012, a ajouté la BofA, alors que le nombre de sociétés cotées sur les marchés publics a diminué de moitié. Le S&P 500 est extraordinairement concentré, et Scott Galloway a averti à plusieurs reprises ces dernières semaines qu’« il n’y a nulle part où se cacher » si l’histoire de l’IA devient négative. Un énorme 40 % de la capitalisation boursière du S&P est détenu par seulement 10 sociétés, et ces sociétés sont massivement investies dans l’IA, comme l’ont récemment expliqué Galloway et Aswath Damodaran, professeur de finance à NYU Stern. De manière inquiétante, Gundlach semblait soutenir que le capital-investissement est un iceberg géant caché sous ce qui pourrait être une calotte glaciaire en train de fondre sur les marchés boursiers.
Gundlach est certainement très préoccupé par l’IA, soulignant qu’elle est similaire à l’une des plus grandes avancées technologiques d’il y a environ 100 ans : l’électricité.
“L’arrivée de l’électricité dans les foyers a probablement été l’un des plus grands changements de tous les temps”, a-t-il déclaré, avec pour résultat que “les stocks d’électricité étaient dans une grande folie” vers 1900, et ils se sont très bien comportés. Malheureusement, ce chiffre culmine en 1911.
“Les gens adorent voir les avantages de ces technologies transformatrices”, mais ces avantages sont appréciés très tôt, pendant ce que Gundlach appelle des “périodes maniaques”, ajoutant : “Je ne pense tout simplement pas qu’il y ait un quelconque argument contre le fait que nous soyons dans une manie”. Mais Gundlach a également soutenu que des choses impossibles se produisent en matière de dette publique.
Quand l’impossible est sur le point de se produire
L’énorme dette nationale de l’Amérique et la hausse des dépenses d’intérêts créent une impossibilité mathématique qui nécessite potentiellement une intervention radicale du gouvernement au cours des cinq prochaines années, a déclaré Gunldach aux animateurs d’Odd Lots, Joe Weisenthal et Tracy Alloway. Il a rappelé le début des gros déficits dans les années Reagan, lorsque la dette nationale était considérée comme une menace lointaine, mais c’était un problème sur 60 ans, puis sur 40 ans, puis sur 20 ans, mais maintenant c’est un problème sur cinq ans, ce qui signifie que c’est un « problème en temps réel ».
Gundlach a déclaré que sa condamnation était basée sur la trajectoire accélérée de la dette publique américaine et des coûts d’intérêt. Le déficit public s’élève à environ 6 % du PIB, un niveau historiquement associé aux profondeurs des récessions. Actuellement, les dépenses d’intérêts consomment environ 30 % des 5 000 milliards de dollars collectés en impôts fédéraux. Ce chiffre est appelé à augmenter à mesure que les obligations en circulation, qui ont un coupon moyen d’environ 3% dans les prochaines années, seront liquidées et remplacées par de nouvelles dettes émises à des taux plus élevés (les bons du Trésor rapportent actuellement jusqu’à 4,5%).
S’appuyant sur des hypothèses plausibles concernant l’augmentation du déficit, Gundlach a présenté de sombres prévisions pour la fin de la décennie. Dans le cadre du régime fiscal et de dette actuel, a-t-il déclaré, il est « tout à fait plausible » que d’ici 2030, 60 % de toutes les recettes fiscales soient consacrées aux dépenses d’intérêts. En poussant les projections plus loin dans un scénario pessimiste (les taux du Trésor atteindraient 9 % et le déficit atteindrait 12 % du PIB), la situation devient mathématiquement impossible : « vers 2030, 120 % des recettes fiscales iraient aux dépenses d’intérêts, ce qui bien sûr est impossible ».
Gundlach affirme qu’il faudra que quelque chose cédera : « Ce qui se passe, c’est que tout le système doit exploser, car toutes les recettes fiscales seraient consacrées aux dépenses d’intérêts. » Cette fatalité signifie que le système de règles traditionnel doit être abandonné. Quand une telle chose est impossible, ajoute Gundlach, « il faut ouvrir l’esprit à un changement radical du système de règles ».
