En septembre de cette année, JPMorgan a aidé Coherent Corp – un fabricant de lasers et d’équipements optiques – à refinancer une partie de sa dette avec une nouvelle facilité de crédit privée de 1,25 milliard de dollars et une facilité de crédit « renouvelable » de 700 millions de dollars. L’accord contenait une nouvelle clause dans ses documents juridiques : un « bloqueur J.Crew ».
Le terme fait référence à un incident survenu en 2017 au cours duquel la chaîne de vêtements preppy, sous la pression de ses créanciers, a utilisé une manœuvre de « trappe » au cours de laquelle 250 millions de dollars de ses marques, y compris le nom « J.Crew », ont été transférés à une entité des îles Caïmans, puis reloués à l’entreprise. Cela mettait les actifs hors de portée des créanciers de J.Crew en cas de faillite. La nouvelle entité a réussi à lever 300 millions de dollars supplémentaires de nouvelle dette, au grand désarroi des créanciers plus anciens qui souhaitaient le contraire.
JPMorgan et Coherent ont été contactés pour commentaires.
Le bloqueur J.Crew dans l’accord JPMorgan-Coherent était intéressant car au troisième trimestre 2025, 45 % des accords de crédit privé contenaient un bloqueur J.Crew, contre 26 % un an plus tôt et seulement 15 % début 2023, selon les données de Noetica, une société qui conseille et analyse les accords de crédit privé. La base de données de Noetica, qui utilise l’intelligence artificielle pour filtrer le langage contractuel, couvre plus de 1 000 milliards de dollars de transactions et la société conseille « presque tous » les 20 plus grands cabinets d’avocats d’affaires américains.
Ce n’est pas tout. Les prêteurs américains – souvent de grandes banques qui émettent des prêts largement syndiqués vendus sur les marchés publics – se montrent plus sévères envers leurs emprunteurs sur une série de questions juridiques liées aux accords de crédit privé, indiquent les données de Noetica. Même si les taux de défaut et les taux de défaut des clauses ne sont pas actuellement à des niveaux inhabituels, le fait que les banques se comportent comme si elles devaient se préparer à de futures conséquences négatives est significatif, selon Dan Wertman, PDG de Noetica.
“Ce que confirment les données, c’est que les prêteurs se préparent tranquillement à des vents contraires à l’horizon, et nous le voyons dans les données avec les protections structurelles croissantes mises en place dans les nouveaux contrats de crédit”, a-t-il déclaré à Fortune.
“Personnellement, j’interpréterais cela comme un signe d’inquiétude des prêteurs quant à l’avenir de ces marchés du crédit, et cela se reflète dans les conditions.”
Parmi ces termes figure la montée du langage « anti-Petsmart ». Il s’agit d’une polémique en 2018 lorsque Petsmart, après avoir acquis l’animalerie en ligne Chewy pour 3 milliards de dollars, a transféré une partie de cette participation à une filiale « sans restriction » de l’entreprise qui n’était pas soumise aux garanties exigées par les prêteurs de Petsmart. Cette décision a mis la participation de Chewy hors de portée des créanciers de l’entreprise, provoquant la colère de ses avocats.
En 2023, seulement 4 % des transactions de crédit privé suivies par Noetica contenaient des propos anti-Petsmart. Au troisième trimestre 2025, 28 % des contrats en disposent.
De même, selon Noetica, une forme de protection contre une entreprise qui contracte de nouvelles dettes ou qui fait passer ses créanciers plus anciens en queue de peloton sans le consentement unanime des créanciers existants est désormais présente dans 84 % des transactions. Le niveau de cette soi-disant protection contre la subordination n’était que de 42 % l’année dernière.
Les ratios de levier sont également en baisse. Les ratios de levier sont le montant que les prêteurs sont prêts à accorder aux entreprises par rapport à leurs bénéfices définis par le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA).
Il n’y a pas que du pessimisme. Wertman affirme que les prêteurs sont devenus plus flexibles dans la manière dont ils permettent aux emprunteurs de dépenser de l’argent. Au cours des mêmes périodes, la base de données de Noetica regroupant des milliers de contrats de crédit privés indique que les emprunteurs disposaient d’une plus grande latitude pour réaliser des investissements, verser des dividendes et de conditions plus généreuses dans la manière dont leur EBITDA est calculé.
Wertman prend soin de dire qu’il ne sait pas pourquoi les conditions des accords de crédit privé deviennent plus strictes, mais seulement qu’elles le sont.
“Les termes ne changent jamais par accident”, dit-il. “Il s’agit de parties sophistiquées avec des ensembles de données très sophistiqués et des processus de réflexion derrière ces transactions. Je ne considérerais donc pas cela comme un accident. Je considérerais cela comme le reflet de ce que les prêteurs et les emprunteurs pensent actuellement du marché.”
Il y a eu récemment de petites fissures sur le marché du crédit, ont indiqué des sources à Fortune. Nous avions précédemment signalé que les défauts de paiement (violations techniques des conditions du prêt plutôt que défauts de paiement) étaient passés de 2,2 % en 2024 à 3,5 % aujourd’hui, selon les données exclusives de Lincoln International partagées avec Fortune. Et les accords de paiement en nature (PIK), dans lesquels les entreprises en difficulté reportent le paiement des intérêts, sont passés de 6,5 % des accords au quatrième trimestre 2021 à 11 % aujourd’hui.
De même, l’agence de notation obligataire Kroll a déclaré à Fortune qu’elle estimait que les défauts culmineraient à 5 %, sur la base de son analyse de 2 400 entreprises qui ont 1 000 milliards de dollars de dette privée.
