Arthur Hayes affirme que la prochaine étape du cycle crypto ne sera pas motivée par un changement majeur vers l’assouplissement quantitatif, mais par une version « furtive » exécutée par le biais du mécanisme permanent de pension (SRF) de la Réserve fédérale. Dans un nouvel essai intitulé « Hallelujah » publié le 4 novembre 2025, l’ancien PDG de BitMEX présente un bilan selon lequel les déficits budgétaires persistants des États-Unis, la demande des hedge funds pour des bons du Trésor financés par des pensions et la nécessité de la Réserve fédérale de limiter les tensions de financement entraîneront une liquidité supplémentaire en dollars qui, en fin de compte, « gonflera le prix du Bitcoin et d’autres crypto-monnaies ». En formulant le mécanisme central : « La dette émise par le gouvernement augmente la masse monétaire. »
La chaîne logique de Hayes commence par une observation des incitations politiques et de l’arithmétique des finances publiques. Les gouvernements peuvent financer leurs dépenses avec « l’épargne ou la dette » et, selon lui, les élus « privilégieront toujours l’emprunt sur le futur pour être réélus dans le présent ». Pour les États-Unis, il maintient que la trajectoire est déjà tracée : « Voici les estimations des banquiers du TBTF et de certaines agences gouvernementales américaines. Comme vous pouvez le constater, les estimations portent sur environ 2 000 milliards de dollars de déficits financés par environ 2 000 milliards de dollars de prêts. » Dans leur modèle, une fois admis que « déficit fédéral annuel = montant annuel d’émission de la dette du Trésor », la prochaine question cruciale est de savoir qui achète réellement cette dette et avec quel financement.
L’assouplissement quantitatif furtif de la Réserve fédérale va « stimuler les crypto-monnaies »
Il considère les banques centrales étrangères comme des acheteurs marginaux fiables après les sanctions américaines et le gel des réserves russes en 2022. « Si la Pax Americana est prête à voler l’argent de la Russie… alors aucun propriétaire étranger de bons du Trésor ne sera jamais en sécurité », écrit-il, concluant que les gestionnaires de réserves « préféreraient acheter de l’or plutôt que des bons du Trésor ». De même, il minimise la capacité du secteur des ménages américains étant donné que « le taux d’épargne personnelle en 2024 était de 4,6 % », tandis que « le déficit fédéral américain était de 6 % du PIB », et soutient que les plus grandes banques centrales monétaires américaines ont augmenté leurs avoirs du Trésor de seulement « ~300 milliards de dollars » au cours de l’exercice 2025 contre une émission de « 1 992 milliards de dollars », ce qui les rend significatifs mais non décisifs.
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Au lieu de cela, Hayes positionne les hedge funds de valeur relative – en particulier ceux qui souscrivent des positions via des véhicules des îles Caïmans – comme l’offre marginale qui fixe le prix de la durée américaine. Citant une étude récente de la Réserve fédérale, il cite : « Les hedge funds des îles Caïmans ont acheté, sur une base nette, 1 200 milliards de dollars de titres du Trésor… (entre) janvier 2022 et décembre 2024… (et) ont absorbé 37 % des émissions nettes de billets et d’obligations. L’architecture commerciale est simple : « Achetez un titre de créance du Trésor contre de l’argent plutôt que de vendre le contrat à terme du Trésor correspondant », puis exploitez la petite base via un financement repo. Puisque la hausse est « mesurée en points de base », le commerce ne fonctionne que si l’effet de levier est bon marché et prévisible chaque jour.
Cet entonnoir mène directement au SRF. Hayes expose le corridor des taux courts de la Réserve fédérale (« Fonds fédéraux supérieurs et inférieurs ; actuellement égaux respectivement à 4,00 % et 3,75 % ») et les politiques qui maintiennent les taux du marché à l’intérieur de ce corridor : le mécanisme de prise en pension (RRP) au bas pour les fonds du marché monétaire (MMF) et les banques, les intérêts sur les soldes de réserve (IORB) pour les banques au milieu et le SRF à la limite supérieure comme robinet d’urgence.
“Lower Fed Funds = PRR < IORB < SRF = Upper Fed Funds", résume-t-il, ajoutant que l'objectif, SOFR, oscille généralement à l'intérieur de la bande. Le stress se produit "lorsque le SOFR s'échange au-dessus des fonds fédéraux supérieurs", ce qu'il appelle "un problème" car "le système financier fiduciaire pourri s'arrête" une fois que les participants ne peuvent pas mobiliser un effet de levier du jour au lendemain à un taux stable.
Selon lui, l’offre de liquidités protégeant le SOFR est structurellement plus faible que lorsque la Fed a commencé son resserrement quantitatif début 2022. Les fonds monétaires, dit-il, ont réduit le PVP à zéro parce que « le taux des bons du Trésor est très attractif », ce qui les rend moins disponibles en tant que fournisseurs de liquidités pour les pensions. Restent les banques, qui fourniront des liquidités tant qu’elles disposent de réserves suffisantes, mais « les banques ont perdu des milliards de réserves depuis que la Fed a lancé le QT ».
À cette diminution de l’offre de liquidités s’oppose la demande incessante de financements repo par les fonds RV, dont les achats « marginaux » auprès du Trésor doivent être mis à profit. Si le SOFR menace de dépasser le plafond et que les pensions deviennent peu fiables, le SRF de la Réserve fédérale doit soutenir le système pour éviter un accident de financement. « Parce qu’une situation similaire s’est produite en 2019, la Réserve fédérale a créé le SRF », écrit Hayes. “La Réserve fédérale peut fournir une quantité infinie de liquidités en utilisant sa planche à billets chez SRF, à condition qu’elle fournisse une forme de garantie acceptable.” Leur conclusion est convaincante : « Si les soldes du FRU sont supérieurs à zéro, alors nous savons que la Réserve fédérale encaisse les chèques des politiciens avec de la monnaie imprimée. »
Hayes appelle cette dynamique un « QE furtif ». Il soutient que l’optique d’une expansion directe des bilans par le biais d’achats d’actifs est désormais politiquement toxique (« QE est un gros mot… QE = impression monétaire = inflation »), de sorte que la banque centrale préférera répondre à la demande marginale de dollars par le biais de prêts du FRU plutôt que de créer visiblement des réserves excédentaires.
Ce que cela signifie pour le marché de la cryptographie
Selon lui, le résultat est fonctionnellement similaire du point de vue de la liquidité : le crédit repo distribué par la Réserve fédérale contre les bons du Trésor augmente toujours les dollars pouvant être dépensés dans le système pour financer les emprunts publics. « Cela permettra de gagner du temps, mais à terme, l’expansion exponentielle des émissions de titres de dette du Trésor forcera le recours répété au FUR », écrit-il. “Le QE furtif commencera sous peu. Je ne sais pas quand il commencera. Mais… le solde du SRF doit croître en tant que prêteur en dernier ressort. À mesure que les soldes du SRF augmentent, le montant des dollars fiduciaires dans le monde augmente également. Ce phénomène relancera le marché haussier du Bitcoin. “
Il décrit également un contexte tactique à court terme qui aide à expliquer le récent ton du marché des crypto-monnaies. Même si les ventes aux enchères attirent des liquidités vers le compte général du Trésor, note-t-il, les dépenses budgétaires ont été temporairement entravées par la fermeture du gouvernement, ce qui a entraîné une fuite nette de liquidités vers le secteur privé.
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“Le compte général du Trésor est supérieur d’environ 150 milliards de dollars à l’objectif de 850 milliards de dollars”, écrit-il, affirmant que ces “liquidités supplémentaires ne seront pas libérées sur les marchés avant la réouverture du gouvernement”, contribuant à “la faiblesse actuelle des marchés de la cryptographie”. En d’autres termes, le même moteur budgétaire qui contraint finalement la Réserve fédérale à recourir au FRU peut, à très court terme, saper la liquidité lorsque les émissions anticipent des décaissements.
La rhétorique de Hayes reste intentionnellement acerbe. Il décrit les bons du Trésor comme de la « merde de chien » avec des rendements réels prédominants, qualifie les acheteurs de « mangeurs de dettes » et commence par un hymne aux propriétés monétaires du Bitcoin : « Louez Lord Satoshi pour le temps et les intérêts composés existent, peu importe qui vous êtes. La provocation sert son objectif : si le financement marginal des déficits américains repose de plus en plus sur des filets de sécurité opaques plutôt que sur une création transparente de réserves, alors les cycles de liquidité natifs et non souverains des cryptomonnaies fermeront les mêmes tuyaux cachés. Il distille le résultat de l’investissement en une seule phrase : « Montant de la dette du Trésor émise = augmentation de l’offre de dollars. »
La répétition n’est pas un appel de calendrier. Hayes refuse de marquer le moment de l’inflexion (« Je ne sais pas quand elle commencera ») et prévient que « d’ici au début du QE furtif, il faudra gérer les capitaux. Il faut s’attendre à un marché agité », notamment avec une dynamique de fermeture qui fausse les flux.
Mais il est sans équivoque quant à la direction à prendre une fois que l’utilisation du SRF deviendra persistante : « Le QE furtif commencera sous peu… (et) relancera le marché haussier du Bitcoin. » Pour les investisseurs en cryptomonnaies conditionnés à surveiller les chiffres de l’IPC et les points du FOMC, le message est plutôt de suivre la microstructure du marché monétaire. Dans le cadre de Hayes, lorsque les soldes du FRU cessent d’être une erreur d’arrondi et commencent à suivre une tendance, c’est le signe que la liquidité du dollar a doucement changé et que les crypto-monnaies n’ont pas encore atteint leur sommet.
Au moment de cette publication, la capitalisation boursière totale de la cryptographie était de 3,41 billions de dollars.
La capitalisation boursière totale de la crypto tombe en dessous du graphique sur 1 semaine de 1 272 Fib | Source : TOTAL sur TradingView.com
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