Le 15 octobre, deux titans de Wall Street ont présenté des visions radicalement différentes du marché du crédit privé. Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase, a averti les investisseurs que les récents échecs du crédit privé pourraient n’être qu’un début : “Quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d’autres.” Quelques heures plus tard, le PDG de BlackRock, Larry Fink, a adopté un ton de défi lors de l’annonce des résultats de sa société, défendant le pari de 12 milliards de dollars de son entreprise sur le crédit privé via l’acquisition de HPS Investment Partners : “Je n’ai jamais été aussi enthousiasmé par l’avenir de BlackRock.”
Alors qui a raison ?
Les investisseurs ont été tellement préoccupés récemment par la stabilité du crédit privé que leur frénésie de vente a fait grimper l’indice de « peur » VIX de 35 % au cours du mois dernier. Ils sont effrayés par l’effondrement en septembre de Tricolor Holdings, un prêteur et concessionnaire automobile à risque, qui a révélé des allégations de fraude dans lesquelles la société aurait promis la même garantie à plusieurs banques. Le crédit privé a encore été touché à la fin du mois dernier lorsque First Brands, un fournisseur de pièces automobiles, a déposé son bilan en raison d’une dette de 10 milliards de dollars, déclenchant des enquêtes fédérales sur 2,3 milliards de dollars de fonds manquants. Puis, le 16 octobre, les banques régionales Zions Bancorporation et Western Alliance ont révélé des pertes liées à la fraude, catalysant un krach boursier qui a effacé 100 milliards de dollars de capitalisation boursière des actions bancaires américaines et a poussé la volatilité du marché à un sommet de quatre mois.
Les principales institutions ont fait le bilan de leurs dommages : JPMorgan a assumé 170 millions de dollars de pertes auprès de Tricolor, UBS a révélé plus de 500 millions de dollars d’exposition à First Brands, Jefferies a révélé 715 millions de dollars de créances douteuses. Le marché du crédit privé – qui est passé de 200 milliards de dollars à 3 000 milliards de dollars en quinze ans – est soudainement apparu vulnérable.
Mais les analystes du crédit et les dirigeants qui ont parlé à Fortune ont des opinions mitigées sur la panique de Wall Street. Plusieurs soutiennent que les faillites ne constituent pas du tout des problèmes de crédit privé. Ces cas, disent-ils, sont des explosions traditionnelles de prêts bancaires, et une mauvaise étiquetage révèle davantage les tensions concurrentielles entre les banques de la vieille garde et les perturbateurs du crédit privé que le véritable risque systémique. La question, cependant, est de savoir si ces analystes ont raison ou s’ils minimisent dangereusement les fissures d’un marché de 3 000 milliards de dollars qui revêt une importance systémique pour la finance mondiale.
Le problème de la définition
“Si First Brands avait été noté par nous, cela n’aurait en aucun cas été considéré et ne constituerait pas une transaction de crédit privé”, a déclaré Bill Cox, directeur de la notation à la Kroll Bond Rating Agency, qui suit des milliers de prêts privés. “Sa principale dette était constituée de prêts entièrement publics et largement syndiqués.”
Cette distinction est importante. Le marché des prêts largement syndiqués (BSL), dominé par les grandes banques commerciales, fonctionne différemment du marché des prêts directs qui définit le crédit privé. Les prêts BSL sont émis par des banques, syndiqués auprès de plusieurs investisseurs et négociés sur les marchés publics avec une tarification quotidienne. En revanche, les prêts privés sont des transactions bilatérales entre un prêteur et un emprunteur, détenues jusqu’à leur échéance dans le cadre d’une stratégie « d’achat et de conservation » sans négociation sur le marché secondaire.
La faillite de First Brands concernait principalement l’« affacturage » de dettes et de créances BSL, une forme de prêt dans laquelle les banques achètent les créances d’une entreprise à rabais dans l’espoir de réaliser un bénéfice plus tard, lorsque les clients paieront la totalité de leurs factures. Aucune de ces activités ne représente le cœur de métier des prêts directs que des sociétés comme Ares, Apollo et Blackstone ont bâti.
“Aucun d’entre eux ne fait de l’affacturage”, a déclaré Cox à propos des dizaines de plateformes de crédit privées que sa société évalue. “Nous avons examiné l’ensemble de nos CLO, BDC et autres facilités d’exposition aux grandes marques. L’exposition était de minimis”, a-t-il déclaré, faisant référence aux obligations de prêts garantis (groupes de prêts vendus à d’autres investisseurs) et aux sociétés de développement commercial (qui sont créées comme des paris d’investissement sur des entreprises en difficulté ou en difficulté).
Brian Garfield, qui dirige l’évaluation des portefeuilles américains chez la banque d’investissement Lincoln International, qui réalise plus de 6 500 évaluations trimestrielles d’entreprises privées, a fait écho à ce sentiment : « First Brands (en grande partie disposait d’installations BSL et) ce n’est pas le marché des prêts directs.
La situation réelle du crédit privé
Cela ne veut pas dire que le crédit privé ne soit pas confronté à des défis. Les données exclusives de Lincoln International qui suivent le marché des prêts directs montrent que les défauts de paiement (violations techniques des conditions du prêt plutôt que défauts de paiement) sont passés de 2,2 % en 2024 à 3,5 % aujourd’hui. Le recours aux paiements en nature (PIK), grâce auxquels les emprunteurs en difficulté reportent le paiement des intérêts en espèces, est passé de 6,5 % des transactions au quatrième trimestre 2021 à 11 % aujourd’hui, et les « mauvais PIK » (réévaluation à mi-transaction) sont passés de 33 % à plus de 50 % de ce total.
“Y a-t-il des fissures ? Oui”, a reconnu Garfield. “Mais en moyenne, constatons-nous une forte croissance de l’EBITDA de base ? Oui.” Ses données montrent une croissance de l’EBITDA sur douze mois glissants de 6 à 7 %, le niveau le plus élevé depuis le premier trimestre 2021.
L’analyse de KBRA portant sur 2 400 entreprises de taille intermédiaire représentant environ 1 000 milliards de dollars de dettes raconte une histoire similaire. L’équipe de Cox prévoyait que les défauts pourraient atteindre un maximum de 5 %, ce qui, selon lui, était « beaucoup plus élevé que ce que ce secteur a connu », mais a déclaré que ce chiffre était « relativement » faible pour les comparables du marché public, la mesure par laquelle les valorisations des entreprises privées peuvent être obtenues en comparant les entreprises à d’autres sociétés similaires déjà cotées en bourse.
Pourquoi cette panique ?
Puisque les fondamentaux ne sont pas catastrophiques, les analystes soulignent plusieurs facteurs autres que la qualité du crédit pour expliquer l’anxiété des investisseurs, à savoir les barrières de sécurité et les processus de documentation moins stricts.
“Si quelque chose pousse comme une mauvaise herbe, c’est peut-être le cas”, a déclaré à Fortune Timur Braziler, qui couvre les banques régionales de Wells Fargo. “La disponibilité du crédit au cours des cinq dernières années, lorsque plusieurs sources sont en concurrence pour le même prêt, la souscription n’est peut-être pas aussi stricte.”
Andrew Milgram, associé directeur et directeur des investissements chez Marblegate Asset Management, une société d’investissement alternative axée sur les investissements dans les marchés intermédiaires en difficulté et dans les situations particulières, a formulé une critique plus directe : la dynamique concurrentielle des prêts non réglementés conduit inévitablement à une détérioration des normes. “Lorsque les banques accordaient des prêts, elles étaient soumises à une surveillance”, a-t-il expliqué. “Au fur et à mesure que ces prêts sont sortis du système bancaire pour entrer dans un environnement non réglementé, ils ont commencé à rivaliser pour les affaires en assouplissant les normes de documentation et de souscription.”
Les prêts privés sont généralement accordés par des prêteurs non bancaires tels que des gestionnaires d’actifs alternatifs, des sociétés de capital-investissement et des fonds de pension.
Sans les barrières et les protections fournies par les banques traditionnelles, qui sont redevables aux régulateurs et au gouvernement fédéral, un désastre pourrait survenir, selon Milgram, qui a longtemps été sceptique quant au marché du crédit privé.
“Les prêts ont toujours été réglementés dans les sociétés. En fait, le code d’Hammourabi envisageait de réglementer les prêteurs parce que chaque société, partout et à tout moment, a reconnu que les prêts durables et responsables sont essentiels au bon fonctionnement de l’économie”, a-t-il ajouté.
Cox voit une dynamique différente à l’œuvre : les tensions concurrentielles entre les banques traditionnelles et les nouveaux venus dans le crédit privé ont conduit, selon lui, à une augmentation des interprétations erronées du risque global du crédit privé et des prêts directs. “Si votre voisin dit que c’est votre chien qui fait ses affaires sur l’herbe, et que vous savez que ce n’est pas votre chien, c’est assez frustrant”, dit-il, soulignant que Tricolor et First Brands étaient principalement des échecs de prêts bancaires, et non des problèmes de crédit privé.
Il admet cependant qu’il existe des secteurs du marché du crédit privé qui sont plus exposés et impliqués dans les « parties les plus risquées du crédit », dans lesquels les prêteurs accordent des prêts à haut risque dans l’espoir de rendements élevés.
Le crédit privé a la réputation de cibler les petites entreprises du marché intermédiaire qui sont fortement endettées et potentiellement incapables d’obtenir un financement bancaire traditionnel. Même si ces sociétés peuvent offrir des rendements plus élevés pour compenser le risque, elles sont plus vulnérables aux chocs financiers.
Qu’est-ce qui vient ensuite ?
Le débat sur les risques du crédit privé ne s’arrêtera pas avec ces faillites. Le Brésilien s’attend à ce que davantage de cas de fraude apparaissent : “Juste en raison de l’abondance du crédit, il est logique qu’il y ait davantage de ces mauvais personnages.” Il ne voit toutefois aucun risque systémique pour le secteur bancaire.
Tim Hynes, responsable mondial de la recherche sur le crédit chez Debtwire, s’attend à une poursuite des tensions, mais pas à une catastrophe : “Les entreprises les plus faibles commencent à être touchées par les tarifs douaniers et le ralentissement économique. Nous assisterons à une augmentation des faillites, mais il n’y a pas de risque systémique.”
Le véritable test est peut-être la transparence. Contrairement aux prêts BSL dont les prix du marché sont quotidiens, les valorisations des crédits privés sont moins transparentes et sont mises à jour trimestriellement à l’aide de méthodologies subjectives. “C’est vraiment opaque”, note Braziler. “Il est vraiment difficile de bien comprendre qui est l’emprunteur final.”
Alors que BlackRock double son acquisition de HPS pour 12 milliards de dollars et que Dimon met en garde contre les cafards, le secteur du crédit privé est confronté à un test de crédibilité. La question n’est pas de savoir si certains prêts feront défaut : ils le feront. Il s’agit de savoir si la gestion des risques, les normes de documentation et les pratiques d’évaluation du secteur peuvent passer un test de résistance financière.
“Quiconque est exposé de manière significative aux marchés du crédit aux entreprises, et en particulier aux marchés du crédit aux entreprises avec des prêts à effet de levier, devrait réexaminer son portefeuille de manière extrêmement détaillée dès maintenant et réfléchir très attentivement à la qualité de la souscription qui a été utilisée pour accorder ces prêts et à la véracité des rapports qui soutiennent leur compréhension de la performance de l’entreprise”, a déclaré Milgram.
Pour l’instant, les analystes qui suivent de plus près le crédit privé voient des signes avant-coureurs, et non une apocalypse. Mais dans un marché où la confusion dans les définitions obscurcit le risque et où les tensions concurrentielles alimentent les récits, distinguer le signal du bruit est de plus en plus critique et difficile.
