L’économie américaine a crû à un taux annuel de 4,3 % au troisième trimestre, dépassant les attentes des économistes et produisant le genre de résultats qui signalent une force à l’approche de la nouvelle année. Les consommateurs ont connu une baisse inhabituellement forte de leurs dépenses, tandis que les entreprises ont récolté 166 milliards de dollars de gains en capital. Le président Donald Trump et son équipe n’ont pas perdu de temps pour célébrer, remportant une victoire sur ces économistes austères qui avaient mis en garde contre le pessimisme, en déclarant que « l’âge d’or économique de Trump est à PLEINE vapeur ».
Eh bien, ralentissez, ont répondu ces économistes sévères. Il manque quelque chose à ce boom : des emplois. Cette année, les embauches ont au mieux stagné et au pire chuté : le chômage a grimpé à 4,6 %, et même le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a averti que les données récentes pourraient surestimer les créations d’emplois.
C’est l’énigme que les économistes tentent désormais de résoudre. Dans une reprise typique, une forte croissance du PIB se manifeste d’abord dans les embauches, puis dans les salaires et enfin dans les dépenses de consommation. Mais sur ce trimestre, la situation s’inverse : les dépenses sont ici sans emplois. Alors, comment une économie peut-elle croître à un taux annuel de 4,3 % alors que les ménages ne gagnent pas réellement plus et, en fait, sont toujours aux prises avec une inflation persistante ?
“Je n’ai jamais rien vu de pareil”, a déclaré Diane Swonk, économiste en chef de KPMG, à Fortune. “Une telle stagflation de l’inflation et du taux de chômage, et pas de croissance, est très inhabituelle et il faut que quelque chose céder.”
L’histoire de deux économies
L’histoire de la naissance de l’économie comporte deux parties. La première est que les ménages dépensent sans augmenter leurs revenus. Le revenu disponible réel est resté essentiellement stable au troisième trimestre : une croissance littéralement de 0 %. Les Américains n’ont pas gagné en pouvoir d’achat. Cependant, ils ont comblé la différence en utilisant l’épargne, le crédit ou en absorbant des coûts qu’ils ne pouvaient éviter. Le rapport sur le PIB lui-même souligne où se concentre cette pression : principalement dans les services, et au sein des services, les soins de santé en ont été le principal moteur.
Les Américains ont dépensé davantage en soins de santé au cours du dernier trimestre depuis la vague Omicron de 2022, a déclaré Swonk. Les dépenses en matière de soins ambulatoires, de services hospitaliers et d’établissements de soins infirmiers ont augmenté à l’un des taux les plus rapides depuis des années, reflétant le vieillissement démographique et la hausse des prix des médicaments, mais aussi l’utilisation croissante de médicaments amaigrissants coûteux GLP-1, qui continuent de stimuler les dépenses même après ajustement à l’inflation.
Il ne s’agissait donc pas d’une folie discrétionnaire classique. Il s’agissait d’une dépense que les familles avaient peu de possibilités de reporter. Cette distinction est importante, car les dépenses motivées par le besoin se comportent très différemment des dépenses motivées par la hausse des salaires. Lorsque les ménages paient plus pour les soins de santé, l’assurance, la garde d’enfants ou les soins aux personnes âgées, ils ne témoignent pas de confiance ; ils absorbent plutôt la pression. Et avec un revenu réel disponible stable, ces coûts ne sont pas couverts par la croissance des salaires, mais par des économies moindres et des options différées ailleurs, a déclaré Swonk.
Le problème est donc que lorsque cette pression s’atténuera au début de 2026, à mesure que les remboursements d’impôts augmenteront et que les modifications des retenues à la source permettront de réinvestir temporairement plus d’argent dans les salaires, cette augmentation pourrait agir comme un « sommet de sucre » : une augmentation à court terme des dépenses qui ne résout pas le problème sous-jacent de la faible création d’emplois et de la stagnation des revenus réels.
« Nous ressentirons des gains plus importants à mesure que nous nous rapprochons de 2026 », a déclaré Swonk, « mais à quel prix ?
La préoccupation, a-t-il ajouté, est qu’une relance appliquée à une inflation déjà élevée du secteur des services pourrait rendre les pressions sur les prix « plus fortes », au lieu de les atténuer.
La deuxième partie de l’histoire (et celle que la plupart des lecteurs de Fortune reconnaîtront déjà) est que cette économie n’évolue plus comme un système unique. Il se divise en « forme en K » et ce qui ressemble à de la résilience au sommet masque de plus en plus la fragilité à la base.
Le rapport sur le PIB rend cette divergence difficile à ignorer. Parallèlement à la hausse des dépenses de consommation, les bénéfices des entreprises issus de la production actuelle ont augmenté de 166 milliards de dollars au troisième trimestre, soit une accélération spectaculaire par rapport à la période précédente. Dans le même temps, les investissements ont chuté, en raison d’une forte réduction des stocks privés alors que les entreprises se débarrassaient de leurs réserves accumulées à l’époque de la pandémie. Les entreprises n’augmentent pas largement leurs capacités, n’embauchent pas de manière agressive, voire n’embauchent pas du tout. Ils extraient des marges, gèrent les coûts et, dans de nombreux cas, attendent. Ils ont appris à grandir sans embaucher, a déclaré Swonk.
“Nous constatons que la plupart des gains de productivité que nous constatons actuellement sont simplement le résultat du fait que les entreprises hésitent à embaucher et font plus avec moins”, a-t-il déclaré. “Pas nécessairement encore l’IA.” En d’autres termes, les entreprises réduisent la production d’une main-d’œuvre fixe ou en diminution, plutôt que d’augmenter la masse salariale pour répondre à la nouvelle demande.
L’économie en K, en pleine maturité
D’un côté de ce K se trouvent les ménages riches et les détenteurs d’actifs, dont les dépenses continuent d’être soutenues par des marchés boursiers solides en liesse après une année historique de dépenses en IA, de valeurs immobilières élevées et de croissance des bénéfices des entreprises. De l’autre côté se trouvent les travailleurs et les ménages à revenus faibles et moyens, dont les dépenses, comme déjà mentionné, sont de plus en plus déterminées par les contraintes plutôt que par la confiance, ce qui explique la « crise de l’accessibilité financière » actuelle. Le chiffre du PIB global combine les deux groupes en un seul chiffre, ce qui n’est pas le cas de l’économie vécue.
Swonk a noté que les services récréatifs (voyages, loisirs, expériences haut de gamme) restent un point fort, mais sont majoritairement fournis par les ménages aux revenus plus élevés. Même là, les données révèlent des tensions sous la surface. L’activité de vacances en août, a-t-il déclaré, était la deuxième plus faible jamais enregistrée pour ce mois, derrière seulement août 2020. Les compagnies aériennes et les hôtels continuent de remplir les sièges premium, mais cette demande est de plus en plus concentrée au sommet.
Le danger, selon Swonk, est que ces deux moteurs se comporteront très différemment au fil du temps. Les dépenses soutenues par l’appréciation des actifs peuvent persister aussi longtemps que les marchés coopèrent. Cependant, les dépenses motivées par la nécessité ne peuvent pas y parvenir.
“Lorsqu’une économie est tirée par les effets de la richesse et des ménages aisés, plutôt que par l’augmentation de l’emploi et la génération de nouveaux salaires, vous êtes vulnérable en cas de correction des marchés boursiers”, a déclaré Swonk. Il a décrit la rapidité avec laquelle ce canal peut s’inverser : le trafic piétonnier ralentit, les dépenses discrétionnaires reculent et la demande haut de gamme s’évapore beaucoup plus rapidement que ne le suggèrent les données du PIB global.
“Lorsque vous séparez la croissance de la croissance de l’emploi, vous avez un problème”, a déclaré Swonk. “Et cela avant que les effets réels de l’IA ne se produisent.”
